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主頁  > 專欄  > 衍生萬花筒 2014 年 01 月 15 日

黃書耀

香港認股證銷售部主管、美林亞太區股票結構性產品部副總裁。

溢價低無可低 牛熊證成短炒佳選

十二月在恒指創新高後的回落期當中,恒指牛證街貨持續攀升,由十二月二日的36億份升抵十二月九日的46.65億份,其後雖然有不少被強制收回,於十二月十八日又再攀升至46.4億份,然後恒指急跌,大量牛證在恒指急跌穿23,000點至22,700點的水平時被收回。經此一役,恒指牛證街貨的累積速度收斂了不少,一月三日收市時的牛證街貨總量約為41.1億份,當時重貨區集中在22,500點至22,700點之間,投資者始終相信250天線是一個重要關口。

聖誕及新年長假期後,成交金額的確有所回升,但表現未如想像中理想。一月三日及六日連續兩天下跌,急挫逾650點,一月六日最低見22,567點,一度跌穿250天線水平。當天恒指牛證街貨量又再減至35.4億份。

恒指250天線附近是牛證重貨區,成為重要支持位。

上周五恒指收報22,766點,微跌0.1%,一周計下跌了1%。恒指250天線現時位於22,605點,是重要的支持水平。投資者如看好恒指表現,可留意認購證27923,行使價23,700點,價外程度約3.9%,將於今年三月到期,引伸波幅18.5%,有效槓桿達19.0倍。相反,看淡後市的投資者,可留意認沽證28460,行使價為22,100點,價外約3%,將於四月份到期,引伸波幅20.7%,有效槓桿11.8倍。

現時各種客觀環境,使牛熊證成為短期炒賣的優秀工具。由於市場的競爭激烈,大部分牛熊證的溢價都跌至接近零水平,部分牛熊證在一些時候,甚至出現負溢價的情況。差不多可理解為把錢借出去,債主向借貸人付利息一樣。另外,發行商在設計產品時把收回價及行使價不斷收窄,現時普遍恒指牛熊證只有200點的距離,而換股比率亦不會設定得太高。個人認為,只要資金控制得宜,牛熊證已成為最佳的捕捉短期市況的工具,與期指期權或窩輪比較,部分風險已毋須由投資者承擔,承擔者變成是發行商本身了。

一月三日恒指最低跌至22,782點,當時在22,500點至22,700點有大量恒指牛證,約為逾3,000張期指未平倉合約。假如你是投資者,在資金控制得宜下,是毋須特別考慮止蝕的,因為牛熊證本身對持有者而言有止蝕的功能。作為發行商/交易員,卻需要面對一個兩難問題,到底要不要全額對沖?

如果全部對沖的話,萬一一月六日開市恒指急挫500點,則固然前面的200至300點可能已由投資者承擔,但其後的下跌卻要由發行商來承接。按每點50元計,3,000張期指下跌100點約等於1,500萬港元(約190萬美元)。相反,如判斷市況會下跌,而不作全數對沖的話,就當對沖一半吧,假如一月六日恒指上升300點,則發行商將會承擔對沖不足的風險,以此例計算,1,500張期指的300點變幅,金額是2,250萬港元(約280萬美元)。上述兩種例子的假設並不過分,從概率及預期虧損值來看,這種風險在二○○九年前的牛熊證市場是不可能發生的。

這裏一再強調,如果是作單邊投機的話,一定要控制好資金投入比例。相反,如果不作方向性判斷,甚至可以在這種「大位」,同時買入牛熊證,收回價愈近愈好,不同的收回價則可以透過比例分配達到同樣效果,然後靜待大單邊的出現,如果大單邊沒有出現,則會損失交易費用。這策略最大的風險在於出現大波幅市,即牛熊證同時被收回。

最後恒指今年的開局並不理想,這是否代表市況更差呢?目前恒指的市盈率只有不足10.4倍,而股息率則達到3.4%以上,相對而言,美國標普500指數的市盈率則達到17.24倍,而股息率則為1.92%。從相對長遠的角度看,現時恒指的估值便宜,經歷了五年的徘徊後,個人不輕易看淡。